Большинство инвесторов знакомо с понятием «стоимостное инвестирование» (value investing), или, говоря по-русски, инвестиции в акции недооцененной стоимости. Оригинальная идея принадлежит Бенджамину Грэму, основателю Graham-Newman Corporation и преподавателю Калифорнийского университета. Стоимостное инвестирование стало творческой рефлексией Грэма на потери фондового рынка во время Великой депрессии. Российскому читателю финансист известен благодаря толстой книжке «Анализ ценных бумаг» от 1934 г., вышедшей на русском языке в 2011 г., а также его идейному ученику Уоррену Баффетту, совладельцу холдинга Berkshire Hathaway. Стоимостное инвестирование заключается во вложениях в акции, торгуемые ниже балансовой стоимости, с высокой дивидендной доходностью или низким отношением капитализации к прибыли, но имеющие высокие шансы вырасти в цене. Как заметил Баффетт в одном из обращений к инвесторам Berkshire Hathaway, «давным-давно Бен Грэм научил меня, что «цена – это то, что вы платите; стоимость – это то, что вы получаете». Говорим ли мы о носках или акциях, мне нравится покупать качественные товары, когда они продаются по сниженной цене».

Представление об эмитентах Грэма, Баффетта и миллионах их поклонников – это понимание акционерной стоимости со стороны инвестиционного спроса. Однако что можно сказать об инвестиционном предложении – желании эмитентов донести до рынка собственное представление о стоимости и своей долгосрочной способности ее создавать? Тема не самая новая для фондового рынка. Впервые ее озвучил Джек Уэлч, вновь назначенный генеральный директор General Electric, при вступлении в должность в 1981 г. Результатом максимизации акционерной стоимости стало радикальное упрощение группы General Electric и ее консолидация. В течение трех десятилетий, минувших с тех пор, на глобальном рынке происходит снижение значения исторических данных, на которых стоит стоимостное инвестирование и которые все меньше объясняют динамику акционерной стоимости. Причиной этого является биржевой листинг огромного числа новых компаний и труднообъяснимый бум капитализации многих из них. Лавинообразный рост интереса к стратегиям акционерной стоимости наблюдается с 2014 г. Прежде всего – в Китае и в меньшей степени – в США и Великобритании.

Открывая одну из конференций, председатель ФРС США в 1987–2006 гг. Алан Гринспэн начал со слов: «Вы, возможно, зададитесь вопросом, почему регулятор выступает первым на конференции, где главной темой является максимизация акционерной стоимости. Надеюсь, к концу моего выступления станет ясно, что мы разделяем с вами одну и ту же цель – здоровые и прибыльные банки». Несмотря на лидерство США в капитализации фондового рынка, азиатские рынки оказались в эпицентре внедрения корпоративных стратегий повышения акционерной стоимости. Нередко совместное создание стоимости в производственной цепочке и перекрестное владение акциями производителями и потребителями идут рука об руку. С первой половины 2020-х гг. финансовые регуляторы и биржи в Шанхае, Токио и Сеуле вводят долгосрочные стратегии акционерной стоимости как часть условий биржевого листинга. К примеру, власти Южной Кореи обозначили цель политики по развитию рынка капитала как движение от долговой к акционерной модели, что созвучно российским планам развития долевого финансирования. Для этого корейская Комиссия по финансовым услугам сделала стратегию создания акционерной стоимости обязательной для всех крупных эмитентов, объявила о введении нового фондового индекса роста стоимости и организации профильных БПИФов.

Банк России не является исключением из общего ряда финансовых регуляторов. На днях за его авторством вышли «Рекомендации по разработке стратегии повышения акционерной стоимости». Ключевая цель документа – разработка долгосрочной корпоративной стратегии по увеличению рыночной капитализации публичных акционерных обществ. У большинства эмитентов содействие акционерной стоимости лежит на плечах IR-подразделений. Рекомендации Банка России предполагают, что руководство общества непосредственно вовлечено в создание акционерной стоимости. Рекомендации могут быть полезны не только эмитентам, акции которых находятся в биржевом обращении, но и будущим кандидатам на IPO.

Эмитенту следует озадачиться включением долгосрочной цели повышения акционерной стоимости в общекорпоративную стратегию. Наряду с рентабельностью, соотношением операционных расходов и доходов, лояльностью и стоимостью привлечения клиентов и другими целями она может пополнить перечень ключевых показателей эффективности. Стратегия повышения акционерной стоимости предполагает назначение количественной цели или комбинации целей; подбор инструментов управления рыночной капитализацией; усиление мотивации исполнительных и неисполнительных директоров, чтобы повысить их заинтересованность в повышении акционерной стоимости; расширение коммуникации с инвесторами, прежде всего розничными, которые доминируют на вторичном рынке акций.

После дискуссии со стратегическими консультантами, предшествовавшей выпуску рекомендаций, Банк России остановился на совокупной доходности для акционеров (total shareholder return, TSR) в качестве количественной цели долгосрочной стратегии. Совокупная доходность объединяет в себе дивидендную доходность и доходность, полученную от положительной переоценки акций. TSR может сравниваться с эталонной группой: конкурентами, отраслью и рынком в целом за каждый год или за скользящий многолетний период. Показатель прозрачен, прост в расчете и отражает интересы рядовых инвесторов. В ряде зарубежных юрисдикций TSR включен в состав обязательных показателей для раскрытия в отчетности эмитента как критерий эффективности корпоративного управления. На общерыночном уровне TSR соответствует индексу Мосбиржи полной доходности «брутто», учитывающему как ценовую динамику акций, так и дивидендные выплаты. За 2024 г. TSR российского рынка показал доходность в 1,6% против изменения классического индекса Мосбиржи в минус 6,9%.

Эмитенты циклических акций или квазимонополии с регулируемыми тарифами могут возразить, что TSR слабо зависит от их корпоративных решений. Скажем, доля крупных эмитентов из циклических отраслей США, таких как нефтегазовая, сумевших превзойти общерыночный TSR на 5%, составляет не более 10%. У них остается возможность использования альтернативных показателей из концепции управления стоимостью (value-based management): прибыли на акцию, рентабельности инвестированного капитала, капитализации к прибыли или дивидендной доходности. По мере накопления практики станет ясно, какие показатели следует признать наилучшими. Предварительно кажется, что TSR является универсальной целью, позволяющей сравнивать эмитентов вне зависимости от профиля их бизнес-моделей и отраслевой принадлежности.

Для достижения целевого значения TSR эмитент может управлять двумя инструментами: доходностью, отражающей прирост капитала, и доходностью от свободного денежного потока. Первая инструментальная переменная зависит от роста EBITDA (выручки и маржи EBITDA) и мультипликатора EBITDA (роста активов, валовой прибыли, оборачиваемости запасов и финансового рычага). Вторая определяется погашением долгов, которые перенаправляют денежный поток от кредиторов к акционерам, дивидендными платежами и обратным выкупом акций, выступающим эквивалентом дивидендов. Смена комбинаций инструментов позволяет нефинансовым эмитентам управлять рыночной капитализацией в течение делового цикла. К примеру, в период высоких процентных ставок снижать задолженность, укорачивать срочность дебиторки или выкупать акции с рынка, если их цена падает ниже справедливой. По существу, за управлением акционерной стоимостью скрывается оптимизация бизнес-модели и ее продуктов.

В отличие от нефинансовых эмитентов исследования банков показывают, что их акционерная стоимость зависит преимущественно от общей факторной производительности (total factor productivity). Она отражает совокупность факторов, влияющих на объем выпуска финансовых продуктов, за исключением расходов на труд и капитал. Общая факторная производительность является не чем иным, как мерилом долгосрочных технологических инноваций в банках. Технологически продвинутые банки обладают большей акционерной стоимостью. Ярким примером является отношение рыночной капитализации к прибыли у банков разных бизнес-моделей. По данным РБК, под конец 2024 г. у Сбербанка отношение P/E составляло 3,9, в то время как у «Т-технологий» – 4,6. Несмотря на значительное внимание, которое аналитики уделяют эффекту масштаба в финансовом секторе, он оказывается не главной движущей силой капитализации банков. Помимо прочего это заставляет задуматься, выгодны ли собственникам слияния и поглощения банков с точки зрения умножения их акционерной стоимости.

Цель акционерной стоимости останется на бумаге, если она не увязана с вознаграждением менеджмента. Переменная часть вознаграждения должна учитывать достижение количественной цели за счет выплат акциями, традиционными опционами или виртуальными (фантомными) опционами на акции. У одних – преимущественно частных – эмитентов ориентация части премии персоналу на капитализацию работодателя уже реализована. Другие полагают, что управление акционерной стоимостью в условиях слабой эффективности фондового рынка невозможно.

«На первый взгляд акционерная стоимость – самая глупая идея в мире», – припоминают по́зднее признание отца «корпоративной одержимости» Уэлча в интервью Financial Times от 2009 г. Тем не менее, на взгляд Банка России, акционерная стоимость служит мерой эффективности корпоративного управления. Она же зеркало национального благосостояния, прежде всего стоимости активов правительства. Ее последствия отражаются в премии за риск и стоимости долгового финансирования в экономике в целом. Мотивацию обеспечит вклад TSR в среднесрочную премию исполнительных директоров, руководителей подразделений и ключевых сотрудников в размере от 1 до 5%. Это немного с точки зрения структуры вознаграждения, однако достаточно, чтобы создать связь между долгосрочной акционерной стоимостью и корпоративным управлением.

Наконец, последняя составляющая – коммуникация с инвесторами. Эмитент может быть хорош, однако без правильного общения его инвестиционную привлекательность не заметят. Стратегия призвана продемонстрировать инвесторам, как эмитент передает им долгосрочную стоимость. Коммуникация с инвесторами может быть основана на классических средствах и каналах взаимодействия: пресс-релизах, презентациях, социальных сетях, днях инвестора, телефонных конференциях, вебинарах, групповых и индивидуальных встречах. Их подбор зависит от структуры акционерного капитала и основных категорий акционеров.

У крупного эмитента число розничных акционеров может достигать сотен тысяч. Нередко это является результатом маркетинга брокеров – плодами дарения клиентам нескольких акций. Коммуникация с розничными инвесторами должна учитывать особенности их восприятия. Банк России демонстрировал российским эмитентам образцы зарубежных стратегий таких компаний, как Hyundai Motor Company или Meritz Financial Group. Все они представлены короткими презентациями, содержащими факты, прогнозы, иллюстрации и сжатые комментарии. Этот формат наиболее подходит для рынка, где превалируют розничные инвесторы. С учетом того что инвесторы покупают не прошлое, а будущее, акцент делается на планах или прогнозах. Публикация наряду с отчетностью по МСФО обновленных данных по инструментам на полугодовой основе позволит дать представление о происходящем в обществе. Одновременно публикация выступает мерилом эффективности управления акционерным капиталом. Эмитентам необходимо как минимум ежегодно проводить самооценку результатов реализации стратегии и обнародовать ее результаты.

Оппоненты акционерной стоимости нередко припоминают легендарное признание Уэлча о самой глупой идее в мире. Однако мало кто помнит о его продолжении: «Акционерная стоимость – это результат, а не стратегия. Ваша основная аудитория – это ваши сотрудники, ваши клиенты и ваши продукты. Руководство и инвесторы не должны ставить повышение цены акций в качестве всеобъемлющей цели <…> Краткосрочная прибыль должна быть связана с увеличением долгосрочной стоимости компании». Цена акционерного капитала превращается в долгосрочную стоимость для общества. За ней стоят новые продукты для потребителей, заказы для поставщиков, дивиденды для акционеров, надежность для кредиторов, премии для персонала.