Изучая многочисленные рекомендации западных инвесторов, международных организаций и финансовых институтов, а также Кодекс корпоративного поведения можно увидеть, что создание в компании системы корпоративного управления, отвечающей пожеланиям инвесторов, требует весьма длительного времени и немалых затрат. В чем состоит экономический смыл такого рода работы?
Как правило, ответ на этот вопрос следующий: наличие в компании системы корпоративного управления повышает ее привлекательность в глазах инвесторов, что отражается в премии, которую инвесторы готовы платить к обычной рыночной цене ценных бумаг таких компаний. В то же время считается, что подобная система корпоративного управления повышает эффективность использования привлеченных средств и, следовательно, общую эффективность компании. Основной акцент, особенно в последние годы, делается все же на готовность инвесторов дороже платить за ценные бумаги компаний с хорошим корпоративным управлением. Общая логика рассуждений в работах консультантов рейтинговых агентств и инвестиционных компаний следующая: чем больше рекомендаций, разработанных инвесторами и включенных в своды «передовой практики» (best practice), внедрит у себя компания, тем выше премия к стоимости ценных бумаг, на которую она может рассчитывать.
Однако, как показывает практика, вопрос о том, за какие ценные бумаги и в каком размере инвесторы реально платят такого рода премию, весьма не прост. Как правило, речь идет об акциях – более рискованном инструменте, т.к. в случае краха компании инвесторы становятся кредиторами последней очереди. Размер премии к цене долговых инструментов компаний, в частности корпоративных облигаций, до самого последнего времени находился на периферии внимания аналитиков. Наиболее распространенное мнение заключается в том, что такая премия существует, хотя на практике выявить и подсчитать ее очень сложно, а поведение инвесторов далеко не всегда подтверждает, что они учитывают этот фактор.
Вопрос о размере премии за хорошее корпоративное управление, которую инвесторы готовы платить при покупке акций компаний также неоднозначен. Периодически появляются публикации, в которых размер такой премии оценивается от 10-15% для развитых стран до 20-30%, и даже 50%, для стран с развивающимися рынками. По мнению отдельных авторов, такая премия для российских компаний может достигать даже трехзначных цифр.
В июне-сентябре 2003г. Российским институтом директоров (РИД) было проведено исследование, в котором сопоставлялась динамика цен акций компаний с самыми высокими и низкими показателями раскрытия информации о практике корпоративного управления. Исследование показало, что в целом наблюдается положительная корреляция между уровнем корпоративного управления и динамикой цен на акции компаний на ведущих российских биржах. Однако этот вывод в наибольшей степени применим лишь к небольшой группе акций (10-12 компаний), прежде всего так называемым «голубым фишкам». В отношении остальных компаний «голосование деньгами» со стороны инвесторов в пользу более хорошего корпоративного управления не настолько убедительно. Как показали другие исследования РИД, размер компании и ее доля на рынке в большинстве случаев являются основными и даже исчерпывающими факторами, которыми руководствуются инвесторы при решении покупки акций компаний на российском рынке.
Попытки установить очевидную, устойчивую и поддающуюся ясной цифровой оценке корреляцию между уровнем корпоративного управления и ценой акций компаний в масштабе мировой экономики в целом пока не увенчались успехом. Слишком велико число факторов, которые влияют на определение цены акций, и очень сложно формализовать связь между ними.
Как выглядит соотношение «затраты/выгоды (премия)» при реализации программы улучшения корпоративного управления в российских компаниях? Действительно ли существует прямая непрерывная взаимозависимость между объемом рекомендаций «передовой практики», реализованной в компании, и размером премии к цене ее акций и каковы ее пределы? Готовы ли инвесторы, работающие на российском фондовом рынке платить такую премию?
Оценка уровня корпоративного управления российских компаний производится консультантами, специалистами инвестиционных компаний, рейтингового агентства Standard & Poor’s на основе сравнения с весьма развернутым набором рекомендаций «передовой практики», лидерами в разработке и продвижении которых выступают, как правило, консервативные портфельные инвесторы ведущих западных стран – инвестиционные фонды, аккумулирующие пенсионные и страховые накопления. Пенсионные, страховые системы развитых стран во все большей степени зависят от сохранности и прироста средств, накапливаемых в них. Потеря этих средств в значительных масштабах чревата серьезными социальными потрясениями. Демографическая ситуация в развитых странах, повышающая нагрузку на пенсионную систему, и переход от государственной к накопительной пенсионной системе делают проблему обеспечения сохранности и эффективного использования средств еще более острой. Поэтому, снижение рисков, связанных с объектами, в которые инвестируются эти средства, имеет не только финансовое, но и большое социально-экономическое значение. Улучшение корпоративного управления, особенно в странах с развивающимися рынками, рассматривается в качестве одного из важнейших направлений повышения социальных гарантий. Правда, как показывает практика, весьма значительная часть этих требований не реализуется даже в ведущих компаниях развитых стран, имеющих высокую репутацию с точки зрения корпоративного управления. Однако указанная группа инвесторов располагает очень крупными средствами, поэтому их мнение обладает большим весом и отклонения реальной практики компаний от выдвигаемых ими постулатов публично рассматривается как недостатки, подлежащие исправлению.
Анализ инвестиционного рынка в России показывает, что его основу составляют спекулятивно настроенные зарубежные и российские портфельные инвесторы, ориентирующиеся на вложения в сильно недооцененные активы, с высоким потенциалом роста в краткосрочной перспективе. За прошедшие годы некоторые инвестиционные компании показывали годовую доходность, выраженную трехзначными цифрами. Временной горизонт их инвестирования обычно весьма короткий – от нескольких дней до нескольких недель, реже – месяцев. Данная категория инвесторов ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций и готова принимать на себя высокие риски, в том числе и в области корпоративного управления. Однако степень готовности к принятию такого риска со стороны краткосрочных портфельных инвесторов не беспредельна. Поэтому и эти инвесторы выступают за улучшение системы корпоративного управления в компаниях, акции которых они приобретают, осуществляют мониторинг и оценку рисков корпоративного управления в компаниях-эмитентах. Наиболее известными являются оценки таких инвестиционных компаний, как «Тройка-Диалог» и «Брансвик ЮБС». Набор критериев, которыми руководствуются специалисты этих компаний, достаточно ограничен и сконцентрирован прежде всего на практике работы советов директоров и степени информационной прозрачности компаний-эмитентов. По сравнению с чрезвычайно развернутыми рекомендациями «передовой практики», настойчиво предлагаемыми консервативными зарубежными портфельными инвесторами, этот набор критериев гораздо меньше.
Как показывает российская практика, спекулятивные портфельные инвесторы сосредоточили свое внимание на акциях небольшой группы крупнейших компаний (10-15). Приемлемый для этих инвесторов уровень корпоративного управления в компаниях-эмитентах значительно ниже по сравнению со стандартами «передовой практики». Невысокий уровень управления принимается спекулятивными инвесторами в расчете не только на высокий уровень доходности, но также и на то, что отдельные характеристики таких компаний могут выступать в качестве дополнительных гарантий. К таким характеристикам относятся, в частности, большие масштабы деятельности компаний-эмитентов, их доминирующие позиции в отраслях (а нередко ведущие позиции на соответствующих мировых рынках, таких, к примеру, как добыча меди, никеля, редких металлов, нефти, производство алюминия и т.п.), высокая степень внимания регулирующих органов к их деятельности.
В процессе своей деятельности данная категория инвесторов показала способность вывести акции ряда крупнейших российских компаний на более высокий 9по сравнению с первоначальным) ценовой уровень.
Значительной премией был оплачен переход от «таежного» к более высокому (но все же далекому от рекомендаций зарубежной «передовой практики»)) уровню корпоративного управления группы крупнейших российских компаний, и прежде всего сырьевого сектора (например, ЮКОСа, Сибнефти, и чуть позже ЛУКОЙЛа). Как показывает анализ, переход к новому уровню корпоративного управления включает в себя такие шаги, как консолидация собственности в материнской компании, раскрытие основных бенефициарных собственников, воздержание от вывода активов, переход на отчетность по стандартам МСФО или ГААП, принятие кодекса или декларации корпоративного управления, избрание (голосами контролирующего акционера/акционеров) нескольких известных представителей зарубежного делового сообщества в состав совета в качестве независимых директоров, создание (или объявление о создании) 2-3 комитетов в составе СД, прежде всего, таких как комитет по аудиту, комитет по вознаграждениям и назначениям, выплата существенных дивидендов, введение промежуточных дивидендов (хотя и необязательно в сроки, одинаковые для всех акционеров), выпуск АДР или объявление о его подготовке.
Подтверждением хороших результатов улучшения корпоративного управления является рейтинг корпоративного управления ведущих мировых публичных нефтегазовых компаний. Рейтинг был опубликован американским аналитическим агентством Energy Intelligence (EI) в январе 2004г. В этом рейтинге нефтяная компания ЮКОС заняла 2-е место, «Сибнефть» – 8-е, ЛУКойл – 11-е. Средний показатель американских компаний в рейтинге – 59,7 баллов, европейских – 53,9 балла, российских – 52,8 балла. Причем, указанные выше три российские компании опередили ряд ведущих западных компаний, а более низкий средний балл российских компаний связан с серьезным отставанием качества корпоративного управления в таких российских компаниях как «Газпром» и «Сургутнефтегаз».
Место Компания Балл
1 Marathon 77,2
2 ЮКОС 75,7
3 EnCana 74,3
4 ConocoPhillips 74,3
5 Norsk Hydro 69,7
6 Petro Canada 68,8
7 Exon Mobile 67,8
8 Сибнефть 62,0
9 ENI 61,7
10 ChevronTexaco 60,7
11 ЛУКойл 58,2
12 BP 58,7
13 Devon Energy 50,8
14 Total 50,5
15 Royal Dutch/Shell46,8
16 Anadarko 45,5
17 Amerada Hess 43,3
18 Repsol YPF 41,7
19 Газпром 34,8
20 Сургутнефтегаз 33,3
Источник: Energy Intelligence
Начальный этап улучшения корпоративного управления в этих компаниях сопровождался наиболее бурным ростом цен на их акции и оплачивалось существенной премией.
Однако после достижения акциями этих компаний определенных, значительно более высоких по сравнению с первоначальным (нередко в несколько раз), ценовых показателей, и начальных позитивных изменений в практике их корпоративного управления, заинтересованность спекулятивных инвесторов в акциях этих компаний резко снижается. Объем финансовых средств, требуемых для работы с акциями этих компаний в значительных масштабах на достигнутых ценовых уровнях оказывается слишком высоким для этой категории инвесторов, а размеры возможной премии, по их оценке, неадекватно низкими. Результатом этого является снижение интереса спекулятивных инвесторов к акциям данной группы компаний, в случае сохранения ими достигнутого ценового уровня. Поскольку в настоящее время средства спекулятивных инвесторов остаются вложенными преимущественно в акции данной группы компаний, эти инвесторы заинтересованы в дальнейшем улучшении корпоративного управления в данных компаниях, как способе дальнейшего снижения своих рисков, однако не готовы платить за это существенную премию.
Подтверждением этой тенденции стали оценки, распространившиеся летом-осенью 2003г. среди представителей ряда инвестиционных компаний, играющих ведущие роли на российском рынке акций. Зазвучали заявления о том, что цены большинства акций «достигли справедливого уровня», и даже, что «рынок ликвидных российских акций перекуплен», а инвесторы «начинают подумывать о переходе на рынки, где есть возможность для большего роста активов» . Хотя при этом делались ссылки на высокие риски, связанные с инвестициями в российские «голубые фишки», в качестве альтернативы выдвигалось не улучшение в них корпоративного управления, а … рынки латиноамериканских стран, не отличающиеся, мягко говоря, высоким уровнем корпоративного управления, политической и макроэкономической стабильностью. Правда, давались и объяснения гораздо больше соответствовавшие истинным мотивам этой категории инвесторов: «Они (инвесторы. – И.Б.) уходят на рынки латиноамериканских стран, недавно переживших финансовый кризис … в расчете на то, что там можно сыграть на восстановлении фондового рынка» .
Некоторые из инвестиционных компаний, сыгравших основную роль в «раскручивании» акций крупнейших российских компаний-эмитентов, исходя из того, что потенциал роста «голубых фишек» почти исчерпан, даже стали предлагать своим клиентами вместо акций инструменты, привязанные к сырьевым товарам. Так, «Брансвик ЮБС» стал предлагать своим клиентам вместо покупки акций ЮКОСа, ЛУКойла и «Сибнефти» заключить контракты на продажу двухлетних фьючерсов на нефть на одной из международных бирж, покупать годовые опционы на продажу нефти, а вместо акций «Норильского Никеля» – покупать палладий . Можно, конечно, сослаться на то, что эти инвесторы считали, что в сложившейся ситуации слишком высоки суверенные риски, которые не могут быть компенсированы улучшением корпоративного управления в рамках компаний. Однако такого рода опасения почему-то не помешали этим же инвестиционным компаниям возобновить активные покупки акций после значительного падения их цены осенью 2003г., несмотря на такие очевидные проявления повышения суверенного риска как усилившееся давление властей на ЮКОС и на крупный капитал в целом и приближавшиеся парламентские выборы.
На наш взгляд, сложившаяся ситуация свидетельствует о том, что для группы российских компаний, акции которых являются «голубыми фишками», перспективы получения дополнительной премии за дальнейшее улучшение корпоративного управления в сколько-нибудь значительном размере от спекулятивно настроенных портфельных инвесторов, составляющих подавляющее большинство покупателей российских акций, крайне малы. Эта категория инвесторов будет по-прежнему поддерживать рекомендации по улучшению корпоративного управления в группе ведущих российских компаний-эмитентов, активно продвигаемых рейтинговыми агентствами, консалтинговыми компаниями (видящими в такой работе рынок для предложения своих услуг), однако не будет склонна платить значительную премию за такое улучшение. По нашему мнению, основные перспективы повышения своей капитализации путем получения значительной премии за дальнейшее улучшение корпоративного управления, сближения его с развернутыми рекомендациями «передовой практики» для группы ведущих российских компаний («голубых фишек»), по крайней мере, для большей их части, связаны с привлечением внимания консервативных зарубежных портфельных инвесторов. Именно они являются основными «промоутерами» наивысших стандартов корпоративного управления, требующих от компаний-эмитентов серьезных усилий, и способны заплатить существенную премию за них, поскольку располагают финансовыми ресурсами, на порядки превосходящие ресурсы работающих на российском рынке спекулятивных портфельных инвесторов. Присвоение России одним из ведущих мировых рейтинговых агентств кредитного рейтинга инвестиционного уровня дает надежды на то, что такая категория инвесторов появится на российском рынке, или что, по крайней мере, станет приобретать акции ведущих российских компаний на зарубежных фондовых рынках. С учетом этого, на наш взгляд, и должна строиться дальнейшая политика, ведущих российских компаний, акции которых уже стали, благодаря активности спекулятивных портфельных инвесторов, «голубыми фишками». Правда, судя по всему, для реализации такой перспективы в значительных масштабах потребуется еще определенное время, возможно 2-3 года, при условии отсутствия в России серьезных политических и экономических потрясений.
Исчерпание основного потенциала привлекательности «голубых фишек» для спекулятивно ориентированных портфельных инвесторов создает благоприятные возможности для привлечения внимания этих инвесторов к компаниям, которые до сих пор находились на периферии их внимания. К таким компаниям следует отнести, прежде всего, крупные компании, до настоящего времени придерживающиеся стратегии «закрытости», такие как «Русский Алюминий», АФК «Система», АЛРОСА, ряд металлургических и горно-металлургических компаний, а также крупнейшие из числа средних компаний, добившихся лидирующих позиций в своих отраслях – таких, как лесоперерабатывающая промышленность (например, «Илим Палп»), пищевая (АПК «Черкизовский»), машиностроительная (ОМЗ-«Силовые машины»). По нашей оценке, не менее 40-50 компаний этой категории уже имеют объективные показатели для того, чтобы в течение ближайших 2-3 лет войти в число компаний, акции которых станут объектом регулярных инвестиций со стороны спекулятивно настроенных портфельных инвесторов. Всего же в среднесрочной перспективе общее число таких компаний может составить примерно 150-160 компаний.
Крупнейшие компании этой группы могут повторить путь нынешних «голубых фишек». В области корпоративного управления этим компаниям потребуются усилия, примерно сравнимые с теми, которые были затрачены нынешними «голубыми фишками», с коррективами на то, какова будет значимость фактора корпоративного управления в то время, когда основные собственники этих компаний решат «открыться» внешним инвесторам, прежде всего – для категории инвесторов, которая будут выступать в качестве наиболее вероятных потенциальных покупателей акций.
Для лидеров из числа средних компаний решающим фактором является наращивание масштабов своего бизнеса и повышение его эффективности, Исходные показатели эффективности, а также стартовый уровень корпоративного управления в этой группе компаний, способные привлечь серьезное внимание спекулятивных инвесторов, должны быть выше, чем в группе «голубых фишек». Как уже отмечалось ранее, это связано с тем, что в нынешних компаниях-«голубых фишках» риски, связанные, в частности, с отсутствием большого числа важных компонентов хорошего корпоративного управления, в глазах спекулятивных инвесторов компенсируются большим масштабом этих компаний и их высокой устойчивостью. Однако тот уровень, который может принести этим компаниям основную премию со стороны спекулятивных инвесторов, хотя и должен быть выше, чем у нынешних «голубых фишек», все же будет существенно ниже стандартов «передовой практики», выдвигаемых консервативными западными портфельными инвесторами.
Исходя из вышесказанного, усилия регулирующих органов, бирж, национальных рейтинговых агентств, объединений инвесторов и бизнес-ассоциаций в области улучшения корпоративного управления должны быть ориентированы, прежде всего, на то, чтобы способствовать внедрению в практику примерно 150-200 ведущих российских компаний такого набора принципов хорошего корпоративного управления, который обеспечивает наибольшую экономическую отдачу в виде значительной премии к цене их акций, от спекулятивно настроенных инвесторов. После достижения этого уровня, компании будут определять – каковы их перспективы получения нового уровня премии за более значительное улучшение корпоративного управления от консервативных западных портфельных инвесторов на основе существенного приближения к продвигаемым ими стандартам «передовой практики»
Для подавляющего большинства средних, не говоря уже о мелких российских компаниях, в области корпоративного управления первостепенной задачей является улучшение соблюдения действующего законодательства. Для большинства этих компаний перспективы дальнейшего развития связаны с преобразованием в ЗАО или даже ООО, с тем, чтобы организационно-правовая форма соответствовала характеру их бизнеса. Создание в этих компаниях системы корпоративного управления в тех же масштабах, что и в крупных компаниях, с многочисленными атрибутами, предписываемыми рекомендациями зарубежной «передовой практики», не является экономически целесообразным, связано со значительными расходами и существенными рисками.
Например, «Положение о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров, вступившее в силу с мая 2002г., предусматривает обязанность акционерных обществ раскрывать в своих годовых отчетах информацию о положении компании в отрасли; приоритетные направления ее деятельности; перспективы развития; описание основных факторов риска, связанных с его деятельностью; Правила включения ценных бумаг компании в котировальные листы категории «А» ММВБ и РТС требуют раскрытие компанией-эмитентом сведений об изменении ключевых показателей финансовой и хозяйственной деятельности компании и тенденций развития, по сравнению с информацией, представленной в периодических отчетах, или проспекте ценных бумаг; о нарушении эмитентом условий заемного или кредитного обязательства, которое может повлечь возникновение права у кредитора требовать досрочного исполнения указанных обязательств; существенном ухудшении финансово-экономического положения компании; реструктуризации долговых обязательств; планов, касающихся реорганизации или реструктуризации компании; изменений условий осуществления или прекращения реализации существенных для компании бизнес-проектов; значительном сокращении потребительского спроса, связанном с существенным сокращением объема общей выручки компании. Очевидно, что последствия раскрытия такой информации будут, мягко говоря, неодинаковы, для компаний с оборотами в миллиарды или десятки миллиардов долларов, с числом конкурентов в пределах однозначной цифры, и расчитывающей на привлечение с фондового рынка средств, исчисляемых сотнями миллионов или миллиардами долларов, и для компаний с оборотом в несколько десятков пусть даже сотен миллионов долларов, имеющих на своих рынках конкурентов, нередко исчисляемых трехзначной цифрой.
За последние два-три года в ряде ведущих стран Западной Европы наблюдается процесс ухода средних компаний (которые по российским масштабам вполне могли бы считаться довольно крупными) с фондового рынка с выкупом их основными собственниками или менеджерами акций у миноритарных акционеров. Так, на Миланской фондовой бирже в 2001-2002гг. состоялось 32 первичных размещения акций и 34 компании были исключены из листинга на основании их заявлений; в первом квартале 2003г: это соотношение составило 1 – 11. Сами компании объясняют уход с фондового рынка острой конкуренцией со стороны акций крупных компаний, высокими расходами на соблюдение требований по раскрытию информации и опасениями, что чрезмерное раскрытие информации опасно для их бизнеса. К примеру, М. Мантовани, мажоритарный акционер и управляющий итальянской дизайнерской компании Italdesign-Giugiaro, имевшей в 2002г. оборот $155,5 млн. и прибыль в $10,77 млн., и решившей в 2003г. выкупить свои акции на рынке, в качестве одной из основных причин такого шага указывает следующую: «Нам приходилось раскрывать информацию о нашей стратегии, позволяя нашим прямым конкурентам видеть, что мы делаем»
За этот же период наблюдалась тенденция сокращения числа компаний, акции которых торгуются на Варшавской фондовой бирже в результате их добровольного делистинга. При этом необходимо помнить, что польский фондовый рынок считается в определенной мере «образцовым» для стран с переходной экономикой и развивающимися рынками.
Опыт других стран свидетельствует, что основным источником для инвестиций в объемах, необходимых средним компаниям, должны стать кредиты банков, а также поиск прямых инвесторов, а не размещение ценных бумаг на фондовом рынке с ориентацией на портфельных инвесторов. Российская банковская система в настоящее время явно не соответствует потребностям экономического развития. Необходимость банковской реформы очевидна, и задача создания нормальной банковской системы не может и не должна подменяться необоснованными надеждами на то, что фондовый рынок сможет заменить банковскую систему, в особенности для средних компаний.
И.В. Беликов
Как правило, ответ на этот вопрос следующий: наличие в компании системы корпоративного управления повышает ее привлекательность в глазах инвесторов, что отражается в премии, которую инвесторы готовы платить к обычной рыночной цене ценных бумаг таких компаний. В то же время считается, что подобная система корпоративного управления повышает эффективность использования привлеченных средств и, следовательно, общую эффективность компании. Основной акцент, особенно в последние годы, делается все же на готовность инвесторов дороже платить за ценные бумаги компаний с хорошим корпоративным управлением. Общая логика рассуждений в работах консультантов рейтинговых агентств и инвестиционных компаний следующая: чем больше рекомендаций, разработанных инвесторами и включенных в своды «передовой практики» (best practice), внедрит у себя компания, тем выше премия к стоимости ценных бумаг, на которую она может рассчитывать.
Однако, как показывает практика, вопрос о том, за какие ценные бумаги и в каком размере инвесторы реально платят такого рода премию, весьма не прост. Как правило, речь идет об акциях – более рискованном инструменте, т.к. в случае краха компании инвесторы становятся кредиторами последней очереди. Размер премии к цене долговых инструментов компаний, в частности корпоративных облигаций, до самого последнего времени находился на периферии внимания аналитиков. Наиболее распространенное мнение заключается в том, что такая премия существует, хотя на практике выявить и подсчитать ее очень сложно, а поведение инвесторов далеко не всегда подтверждает, что они учитывают этот фактор.
Вопрос о размере премии за хорошее корпоративное управление, которую инвесторы готовы платить при покупке акций компаний также неоднозначен. Периодически появляются публикации, в которых размер такой премии оценивается от 10-15% для развитых стран до 20-30%, и даже 50%, для стран с развивающимися рынками. По мнению отдельных авторов, такая премия для российских компаний может достигать даже трехзначных цифр.
В июне-сентябре 2003г. Российским институтом директоров (РИД) было проведено исследование, в котором сопоставлялась динамика цен акций компаний с самыми высокими и низкими показателями раскрытия информации о практике корпоративного управления. Исследование показало, что в целом наблюдается положительная корреляция между уровнем корпоративного управления и динамикой цен на акции компаний на ведущих российских биржах. Однако этот вывод в наибольшей степени применим лишь к небольшой группе акций (10-12 компаний), прежде всего так называемым «голубым фишкам». В отношении остальных компаний «голосование деньгами» со стороны инвесторов в пользу более хорошего корпоративного управления не настолько убедительно. Как показали другие исследования РИД, размер компании и ее доля на рынке в большинстве случаев являются основными и даже исчерпывающими факторами, которыми руководствуются инвесторы при решении покупки акций компаний на российском рынке.
Попытки установить очевидную, устойчивую и поддающуюся ясной цифровой оценке корреляцию между уровнем корпоративного управления и ценой акций компаний в масштабе мировой экономики в целом пока не увенчались успехом. Слишком велико число факторов, которые влияют на определение цены акций, и очень сложно формализовать связь между ними.
Как выглядит соотношение «затраты/выгоды (премия)» при реализации программы улучшения корпоративного управления в российских компаниях? Действительно ли существует прямая непрерывная взаимозависимость между объемом рекомендаций «передовой практики», реализованной в компании, и размером премии к цене ее акций и каковы ее пределы? Готовы ли инвесторы, работающие на российском фондовом рынке платить такую премию?
Оценка уровня корпоративного управления российских компаний производится консультантами, специалистами инвестиционных компаний, рейтингового агентства Standard & Poor’s на основе сравнения с весьма развернутым набором рекомендаций «передовой практики», лидерами в разработке и продвижении которых выступают, как правило, консервативные портфельные инвесторы ведущих западных стран – инвестиционные фонды, аккумулирующие пенсионные и страховые накопления. Пенсионные, страховые системы развитых стран во все большей степени зависят от сохранности и прироста средств, накапливаемых в них. Потеря этих средств в значительных масштабах чревата серьезными социальными потрясениями. Демографическая ситуация в развитых странах, повышающая нагрузку на пенсионную систему, и переход от государственной к накопительной пенсионной системе делают проблему обеспечения сохранности и эффективного использования средств еще более острой. Поэтому, снижение рисков, связанных с объектами, в которые инвестируются эти средства, имеет не только финансовое, но и большое социально-экономическое значение. Улучшение корпоративного управления, особенно в странах с развивающимися рынками, рассматривается в качестве одного из важнейших направлений повышения социальных гарантий. Правда, как показывает практика, весьма значительная часть этих требований не реализуется даже в ведущих компаниях развитых стран, имеющих высокую репутацию с точки зрения корпоративного управления. Однако указанная группа инвесторов располагает очень крупными средствами, поэтому их мнение обладает большим весом и отклонения реальной практики компаний от выдвигаемых ими постулатов публично рассматривается как недостатки, подлежащие исправлению.
Анализ инвестиционного рынка в России показывает, что его основу составляют спекулятивно настроенные зарубежные и российские портфельные инвесторы, ориентирующиеся на вложения в сильно недооцененные активы, с высоким потенциалом роста в краткосрочной перспективе. За прошедшие годы некоторые инвестиционные компании показывали годовую доходность, выраженную трехзначными цифрами. Временной горизонт их инвестирования обычно весьма короткий – от нескольких дней до нескольких недель, реже – месяцев. Данная категория инвесторов ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций и готова принимать на себя высокие риски, в том числе и в области корпоративного управления. Однако степень готовности к принятию такого риска со стороны краткосрочных портфельных инвесторов не беспредельна. Поэтому и эти инвесторы выступают за улучшение системы корпоративного управления в компаниях, акции которых они приобретают, осуществляют мониторинг и оценку рисков корпоративного управления в компаниях-эмитентах. Наиболее известными являются оценки таких инвестиционных компаний, как «Тройка-Диалог» и «Брансвик ЮБС». Набор критериев, которыми руководствуются специалисты этих компаний, достаточно ограничен и сконцентрирован прежде всего на практике работы советов директоров и степени информационной прозрачности компаний-эмитентов. По сравнению с чрезвычайно развернутыми рекомендациями «передовой практики», настойчиво предлагаемыми консервативными зарубежными портфельными инвесторами, этот набор критериев гораздо меньше.
Как показывает российская практика, спекулятивные портфельные инвесторы сосредоточили свое внимание на акциях небольшой группы крупнейших компаний (10-15). Приемлемый для этих инвесторов уровень корпоративного управления в компаниях-эмитентах значительно ниже по сравнению со стандартами «передовой практики». Невысокий уровень управления принимается спекулятивными инвесторами в расчете не только на высокий уровень доходности, но также и на то, что отдельные характеристики таких компаний могут выступать в качестве дополнительных гарантий. К таким характеристикам относятся, в частности, большие масштабы деятельности компаний-эмитентов, их доминирующие позиции в отраслях (а нередко ведущие позиции на соответствующих мировых рынках, таких, к примеру, как добыча меди, никеля, редких металлов, нефти, производство алюминия и т.п.), высокая степень внимания регулирующих органов к их деятельности.
В процессе своей деятельности данная категория инвесторов показала способность вывести акции ряда крупнейших российских компаний на более высокий 9по сравнению с первоначальным) ценовой уровень.
Значительной премией был оплачен переход от «таежного» к более высокому (но все же далекому от рекомендаций зарубежной «передовой практики»)) уровню корпоративного управления группы крупнейших российских компаний, и прежде всего сырьевого сектора (например, ЮКОСа, Сибнефти, и чуть позже ЛУКОЙЛа). Как показывает анализ, переход к новому уровню корпоративного управления включает в себя такие шаги, как консолидация собственности в материнской компании, раскрытие основных бенефициарных собственников, воздержание от вывода активов, переход на отчетность по стандартам МСФО или ГААП, принятие кодекса или декларации корпоративного управления, избрание (голосами контролирующего акционера/акционеров) нескольких известных представителей зарубежного делового сообщества в состав совета в качестве независимых директоров, создание (или объявление о создании) 2-3 комитетов в составе СД, прежде всего, таких как комитет по аудиту, комитет по вознаграждениям и назначениям, выплата существенных дивидендов, введение промежуточных дивидендов (хотя и необязательно в сроки, одинаковые для всех акционеров), выпуск АДР или объявление о его подготовке.
Подтверждением хороших результатов улучшения корпоративного управления является рейтинг корпоративного управления ведущих мировых публичных нефтегазовых компаний. Рейтинг был опубликован американским аналитическим агентством Energy Intelligence (EI) в январе 2004г. В этом рейтинге нефтяная компания ЮКОС заняла 2-е место, «Сибнефть» – 8-е, ЛУКойл – 11-е. Средний показатель американских компаний в рейтинге – 59,7 баллов, европейских – 53,9 балла, российских – 52,8 балла. Причем, указанные выше три российские компании опередили ряд ведущих западных компаний, а более низкий средний балл российских компаний связан с серьезным отставанием качества корпоративного управления в таких российских компаниях как «Газпром» и «Сургутнефтегаз».
Место Компания Балл
1 Marathon 77,2
2 ЮКОС 75,7
3 EnCana 74,3
4 ConocoPhillips 74,3
5 Norsk Hydro 69,7
6 Petro Canada 68,8
7 Exon Mobile 67,8
8 Сибнефть 62,0
9 ENI 61,7
10 ChevronTexaco 60,7
11 ЛУКойл 58,2
12 BP 58,7
13 Devon Energy 50,8
14 Total 50,5
15 Royal Dutch/Shell46,8
16 Anadarko 45,5
17 Amerada Hess 43,3
18 Repsol YPF 41,7
19 Газпром 34,8
20 Сургутнефтегаз 33,3
Источник: Energy Intelligence
Начальный этап улучшения корпоративного управления в этих компаниях сопровождался наиболее бурным ростом цен на их акции и оплачивалось существенной премией.
Однако после достижения акциями этих компаний определенных, значительно более высоких по сравнению с первоначальным (нередко в несколько раз), ценовых показателей, и начальных позитивных изменений в практике их корпоративного управления, заинтересованность спекулятивных инвесторов в акциях этих компаний резко снижается. Объем финансовых средств, требуемых для работы с акциями этих компаний в значительных масштабах на достигнутых ценовых уровнях оказывается слишком высоким для этой категории инвесторов, а размеры возможной премии, по их оценке, неадекватно низкими. Результатом этого является снижение интереса спекулятивных инвесторов к акциям данной группы компаний, в случае сохранения ими достигнутого ценового уровня. Поскольку в настоящее время средства спекулятивных инвесторов остаются вложенными преимущественно в акции данной группы компаний, эти инвесторы заинтересованы в дальнейшем улучшении корпоративного управления в данных компаниях, как способе дальнейшего снижения своих рисков, однако не готовы платить за это существенную премию.
Подтверждением этой тенденции стали оценки, распространившиеся летом-осенью 2003г. среди представителей ряда инвестиционных компаний, играющих ведущие роли на российском рынке акций. Зазвучали заявления о том, что цены большинства акций «достигли справедливого уровня», и даже, что «рынок ликвидных российских акций перекуплен», а инвесторы «начинают подумывать о переходе на рынки, где есть возможность для большего роста активов» . Хотя при этом делались ссылки на высокие риски, связанные с инвестициями в российские «голубые фишки», в качестве альтернативы выдвигалось не улучшение в них корпоративного управления, а … рынки латиноамериканских стран, не отличающиеся, мягко говоря, высоким уровнем корпоративного управления, политической и макроэкономической стабильностью. Правда, давались и объяснения гораздо больше соответствовавшие истинным мотивам этой категории инвесторов: «Они (инвесторы. – И.Б.) уходят на рынки латиноамериканских стран, недавно переживших финансовый кризис … в расчете на то, что там можно сыграть на восстановлении фондового рынка» .
Некоторые из инвестиционных компаний, сыгравших основную роль в «раскручивании» акций крупнейших российских компаний-эмитентов, исходя из того, что потенциал роста «голубых фишек» почти исчерпан, даже стали предлагать своим клиентами вместо акций инструменты, привязанные к сырьевым товарам. Так, «Брансвик ЮБС» стал предлагать своим клиентам вместо покупки акций ЮКОСа, ЛУКойла и «Сибнефти» заключить контракты на продажу двухлетних фьючерсов на нефть на одной из международных бирж, покупать годовые опционы на продажу нефти, а вместо акций «Норильского Никеля» – покупать палладий . Можно, конечно, сослаться на то, что эти инвесторы считали, что в сложившейся ситуации слишком высоки суверенные риски, которые не могут быть компенсированы улучшением корпоративного управления в рамках компаний. Однако такого рода опасения почему-то не помешали этим же инвестиционным компаниям возобновить активные покупки акций после значительного падения их цены осенью 2003г., несмотря на такие очевидные проявления повышения суверенного риска как усилившееся давление властей на ЮКОС и на крупный капитал в целом и приближавшиеся парламентские выборы.
На наш взгляд, сложившаяся ситуация свидетельствует о том, что для группы российских компаний, акции которых являются «голубыми фишками», перспективы получения дополнительной премии за дальнейшее улучшение корпоративного управления в сколько-нибудь значительном размере от спекулятивно настроенных портфельных инвесторов, составляющих подавляющее большинство покупателей российских акций, крайне малы. Эта категория инвесторов будет по-прежнему поддерживать рекомендации по улучшению корпоративного управления в группе ведущих российских компаний-эмитентов, активно продвигаемых рейтинговыми агентствами, консалтинговыми компаниями (видящими в такой работе рынок для предложения своих услуг), однако не будет склонна платить значительную премию за такое улучшение. По нашему мнению, основные перспективы повышения своей капитализации путем получения значительной премии за дальнейшее улучшение корпоративного управления, сближения его с развернутыми рекомендациями «передовой практики» для группы ведущих российских компаний («голубых фишек»), по крайней мере, для большей их части, связаны с привлечением внимания консервативных зарубежных портфельных инвесторов. Именно они являются основными «промоутерами» наивысших стандартов корпоративного управления, требующих от компаний-эмитентов серьезных усилий, и способны заплатить существенную премию за них, поскольку располагают финансовыми ресурсами, на порядки превосходящие ресурсы работающих на российском рынке спекулятивных портфельных инвесторов. Присвоение России одним из ведущих мировых рейтинговых агентств кредитного рейтинга инвестиционного уровня дает надежды на то, что такая категория инвесторов появится на российском рынке, или что, по крайней мере, станет приобретать акции ведущих российских компаний на зарубежных фондовых рынках. С учетом этого, на наш взгляд, и должна строиться дальнейшая политика, ведущих российских компаний, акции которых уже стали, благодаря активности спекулятивных портфельных инвесторов, «голубыми фишками». Правда, судя по всему, для реализации такой перспективы в значительных масштабах потребуется еще определенное время, возможно 2-3 года, при условии отсутствия в России серьезных политических и экономических потрясений.
Исчерпание основного потенциала привлекательности «голубых фишек» для спекулятивно ориентированных портфельных инвесторов создает благоприятные возможности для привлечения внимания этих инвесторов к компаниям, которые до сих пор находились на периферии их внимания. К таким компаниям следует отнести, прежде всего, крупные компании, до настоящего времени придерживающиеся стратегии «закрытости», такие как «Русский Алюминий», АФК «Система», АЛРОСА, ряд металлургических и горно-металлургических компаний, а также крупнейшие из числа средних компаний, добившихся лидирующих позиций в своих отраслях – таких, как лесоперерабатывающая промышленность (например, «Илим Палп»), пищевая (АПК «Черкизовский»), машиностроительная (ОМЗ-«Силовые машины»). По нашей оценке, не менее 40-50 компаний этой категории уже имеют объективные показатели для того, чтобы в течение ближайших 2-3 лет войти в число компаний, акции которых станут объектом регулярных инвестиций со стороны спекулятивно настроенных портфельных инвесторов. Всего же в среднесрочной перспективе общее число таких компаний может составить примерно 150-160 компаний.
Крупнейшие компании этой группы могут повторить путь нынешних «голубых фишек». В области корпоративного управления этим компаниям потребуются усилия, примерно сравнимые с теми, которые были затрачены нынешними «голубыми фишками», с коррективами на то, какова будет значимость фактора корпоративного управления в то время, когда основные собственники этих компаний решат «открыться» внешним инвесторам, прежде всего – для категории инвесторов, которая будут выступать в качестве наиболее вероятных потенциальных покупателей акций.
Для лидеров из числа средних компаний решающим фактором является наращивание масштабов своего бизнеса и повышение его эффективности, Исходные показатели эффективности, а также стартовый уровень корпоративного управления в этой группе компаний, способные привлечь серьезное внимание спекулятивных инвесторов, должны быть выше, чем в группе «голубых фишек». Как уже отмечалось ранее, это связано с тем, что в нынешних компаниях-«голубых фишках» риски, связанные, в частности, с отсутствием большого числа важных компонентов хорошего корпоративного управления, в глазах спекулятивных инвесторов компенсируются большим масштабом этих компаний и их высокой устойчивостью. Однако тот уровень, который может принести этим компаниям основную премию со стороны спекулятивных инвесторов, хотя и должен быть выше, чем у нынешних «голубых фишек», все же будет существенно ниже стандартов «передовой практики», выдвигаемых консервативными западными портфельными инвесторами.
Исходя из вышесказанного, усилия регулирующих органов, бирж, национальных рейтинговых агентств, объединений инвесторов и бизнес-ассоциаций в области улучшения корпоративного управления должны быть ориентированы, прежде всего, на то, чтобы способствовать внедрению в практику примерно 150-200 ведущих российских компаний такого набора принципов хорошего корпоративного управления, который обеспечивает наибольшую экономическую отдачу в виде значительной премии к цене их акций, от спекулятивно настроенных инвесторов. После достижения этого уровня, компании будут определять – каковы их перспективы получения нового уровня премии за более значительное улучшение корпоративного управления от консервативных западных портфельных инвесторов на основе существенного приближения к продвигаемым ими стандартам «передовой практики»
Для подавляющего большинства средних, не говоря уже о мелких российских компаниях, в области корпоративного управления первостепенной задачей является улучшение соблюдения действующего законодательства. Для большинства этих компаний перспективы дальнейшего развития связаны с преобразованием в ЗАО или даже ООО, с тем, чтобы организационно-правовая форма соответствовала характеру их бизнеса. Создание в этих компаниях системы корпоративного управления в тех же масштабах, что и в крупных компаниях, с многочисленными атрибутами, предписываемыми рекомендациями зарубежной «передовой практики», не является экономически целесообразным, связано со значительными расходами и существенными рисками.
Например, «Положение о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров, вступившее в силу с мая 2002г., предусматривает обязанность акционерных обществ раскрывать в своих годовых отчетах информацию о положении компании в отрасли; приоритетные направления ее деятельности; перспективы развития; описание основных факторов риска, связанных с его деятельностью; Правила включения ценных бумаг компании в котировальные листы категории «А» ММВБ и РТС требуют раскрытие компанией-эмитентом сведений об изменении ключевых показателей финансовой и хозяйственной деятельности компании и тенденций развития, по сравнению с информацией, представленной в периодических отчетах, или проспекте ценных бумаг; о нарушении эмитентом условий заемного или кредитного обязательства, которое может повлечь возникновение права у кредитора требовать досрочного исполнения указанных обязательств; существенном ухудшении финансово-экономического положения компании; реструктуризации долговых обязательств; планов, касающихся реорганизации или реструктуризации компании; изменений условий осуществления или прекращения реализации существенных для компании бизнес-проектов; значительном сокращении потребительского спроса, связанном с существенным сокращением объема общей выручки компании. Очевидно, что последствия раскрытия такой информации будут, мягко говоря, неодинаковы, для компаний с оборотами в миллиарды или десятки миллиардов долларов, с числом конкурентов в пределах однозначной цифры, и расчитывающей на привлечение с фондового рынка средств, исчисляемых сотнями миллионов или миллиардами долларов, и для компаний с оборотом в несколько десятков пусть даже сотен миллионов долларов, имеющих на своих рынках конкурентов, нередко исчисляемых трехзначной цифрой.
За последние два-три года в ряде ведущих стран Западной Европы наблюдается процесс ухода средних компаний (которые по российским масштабам вполне могли бы считаться довольно крупными) с фондового рынка с выкупом их основными собственниками или менеджерами акций у миноритарных акционеров. Так, на Миланской фондовой бирже в 2001-2002гг. состоялось 32 первичных размещения акций и 34 компании были исключены из листинга на основании их заявлений; в первом квартале 2003г: это соотношение составило 1 – 11. Сами компании объясняют уход с фондового рынка острой конкуренцией со стороны акций крупных компаний, высокими расходами на соблюдение требований по раскрытию информации и опасениями, что чрезмерное раскрытие информации опасно для их бизнеса. К примеру, М. Мантовани, мажоритарный акционер и управляющий итальянской дизайнерской компании Italdesign-Giugiaro, имевшей в 2002г. оборот $155,5 млн. и прибыль в $10,77 млн., и решившей в 2003г. выкупить свои акции на рынке, в качестве одной из основных причин такого шага указывает следующую: «Нам приходилось раскрывать информацию о нашей стратегии, позволяя нашим прямым конкурентам видеть, что мы делаем»
За этот же период наблюдалась тенденция сокращения числа компаний, акции которых торгуются на Варшавской фондовой бирже в результате их добровольного делистинга. При этом необходимо помнить, что польский фондовый рынок считается в определенной мере «образцовым» для стран с переходной экономикой и развивающимися рынками.
Опыт других стран свидетельствует, что основным источником для инвестиций в объемах, необходимых средним компаниям, должны стать кредиты банков, а также поиск прямых инвесторов, а не размещение ценных бумаг на фондовом рынке с ориентацией на портфельных инвесторов. Российская банковская система в настоящее время явно не соответствует потребностям экономического развития. Необходимость банковской реформы очевидна, и задача создания нормальной банковской системы не может и не должна подменяться необоснованными надеждами на то, что фондовый рынок сможет заменить банковскую систему, в особенности для средних компаний.
И.В. Беликов
Директор Российского института директоров