Андрей Яковлев

Юрий Данилов

Юрий Симачев

23.06.2010, 113 (2631)

Традиционный макровзгляд на кризис 2008-2009 гг. не учитывает фактора поведения фирм. Причины кризиса заключались не просто в перегреве экономик развитых стран или накоплении плохих долгов. Одной из причин кризиса стала неэффективность крупных корпораций, которые принимали на себя избыточные риски и скрывали неудачные результаты своих проектов. Эта неэффективность проявилась не только в России, но и во всем мире. Именно поэтому сегодня встает вопрос: на какие модели корпоративного управления следует ориентироваться российским фирмам и регуляторам?

Кризис выявил неадекватность сложившихся в последние десятилетия экономических институтов. В сфере корпоративного управления обострилась «агентская проблема» — традиционное противоречие между преимущественно ближнесрочными интересами менеджеров и долгосрочными интересами собственников. Считается, что причиной этого была сложившаяся система стимулирования менеджеров, ориентированная на сугубо краткосрочные результаты и исключавшая из рассмотрения иные ориентиры, кроме роста капитализации корпорации.

Возвышение показателя капитализации, его становление в качестве интегрального показателя успешности корпоративного развития стало следствием кризиса 1997 г. «Азиатский» кризис помог понять, что в условиях слишком тесного взаимодействия и персонального сращивания с нефинансовыми корпорациями банки не могут сами давать адекватную оценку стоимости бизнеса и избегать накопления плохих долгов. Нынешний кризис подводит к выводу о том, что оценка стоимости корпорации только со стороны рынка также может быть необъективной.

Вместе с тем в оценке провалов в сфере корпоративного управления пока доминирует следующая позиция: сформировавшиеся в последние годы и кодифицированные в документах ОЭСР принципы корпоративного управления не нуждаются в изменении. Необходимо лишь надлежащее применение этих принципов. Общая направленность мер по совершенствованию корпоративного управления сводится к регламентации действий и ужесточению контроля за менеджерами («агентами») со стороны регуляторов, действующих в интересах акционеров («принципалов»).

Меры, предлагаемые ОЭСР и Советом по финансовой стабильности, представляются нам разумными. Однако, на наш взгляд, выявившиеся в условиях кризиса проблемы корпоративного управления являются более глубокими. Они проистекают не только из возросшего оппортунизма менеджеров, но и из ослабления позиций собственников. Этот процесс обусловлен логикой конкуренции за привлечение финансовых ресурсов в рамках модели публичной корпорации.

Приобретение статуса публичной компании (связанное с выходом на IPO на фондовом рынке) давало доступ к более дешевым финансовым ресурсам и обеспечивало более благоприятные возможности для развития — как на собственной базе, так и за счет слияний и поглощений (M&A). Но возможности одновременно оказывались требованиями данной модели — в логике «если не куплю я, то купят меня». Это предопределяло потребность в финансовых ресурсах и в новых IPO и SPO.

В итоге по мере развития конкурентной гонки M&A крупные доминирующие акционеры превращались в миноритариев — с изменением их целей и горизонта интересов. Если для доминирующих акционеров, как правило, характерны долгосрочные цели развития бизнеса и они могут рассматриваться как носители интересов всей компании, то в условиях плохого инвестиционного климата (и, следовательно, отсутствия пенсионных инвесторов) для миноритариев типична забота о стоимости своего пакета на кратко- и среднесрочном горизонте.

Тем самым ценой краткосрочного повышения эффективности компаний, достигавшегося в момент выхода на фондовый рынок, становилось постепенное исчезновение «принципала», который в идеальной модели должен в споре с «агентом» формулировать и отстаивать долгосрочные интересы развития бизнеса.

Парадоксальное следствие этого: современные глобальные корпорации со штаб-квартирами в Нью-Йорке или Лондоне стали напоминать знакомое нам по СССР явление «общенародного предприятия», которое формально принадлежало государству, а реально управлялось менеджерами. В свою очередь, многоступенчатая корпоративная иерархия (с 10-15 уровнями дочерних структур) все более напоминает бюрократическую структуру советских отраслевых министерств.

Таким образом, проблемы корпоративного управления не сводятся лишь к ложным стимулам на стороне менеджмента. Проблема стимулов сегодня присутствует и на стороне акционеров — временной горизонт их интересов также ограничен.

В этом контексте шаги, которые предпринимаются сейчас международным сообществом, можно охарактеризовать как попытки реконструкции комплекса интересов мажоритарного собственника в условиях отсутствия такого собственника. Функцию представительства его интересов все более берет на себя государство, а защита этих интересов реализуется путем регламентации взаимодействий собственников и менеджеров. Однако, на наш взгляд, такой подход не может решить проблему, так как регулятор не может заменить собственника.

Иными словами: та «идеальная модель» корпоративного управления в рамках публичной корпорации, которая, казалось бы, сложилась в последнее десятилетие и которая выступала целевым ориентиром для фирм из развивающихся и переходных экономик, на самом деле не является идеальной. Глобальный финансовый кризис показал необходимость поиска новых моделей организации крупного бизнеса. Неизбежным будет своего рода обратное движение маятника — с восстановлением интереса к старым механизмам мотивации менеджеров (материальным и нематериальным), обеспечивавшим привязку их личных интересов к долгосрочным интересам компании. Наряду с этим вероятен поиск новых механизмов включения менеджеров в состав акционеров — с созданием у них предпринимательской мотивации. Еще одно направление изменений может быть связано с повышением устойчивости компаний за счет разного рода альянсов с ключевыми стейкхолдерами — не только по линии акционеры — менеджеры, но и по линиям акционеры — государство и акционеры — работники.

Поиск новых форм организации крупного бизнеса может опираться на уже существующую нестандартную практику, идти через эксперименты, сочетающие в себе элементы разных моделей, и с высокой степенью вероятности будет вести к появлению более сложных механизмов корпоративного управления. Вместе с тем необходимо сознавать, что у этих механизмов есть обратная сторона медали. Они могут стимулировать большую приверженность менеджеров интересам компании, обеспечивать лояльность внешних стейкхолдеров, но они сложнее в управлении и требуют больших затрат, включая длительность согласования и принятия решений.

На этом глобальном фоне российские фирмы обладают существенной спецификой. С одной стороны, в большинстве случаев они сохранили концентрированную структуру собственности и контроля. И их сегодняшним контролирующим акционерам есть чем делиться с менеджментом, если думать о стимулах к инициативе и т. д. Но в отличие от своих глобальных конкурентов российские компании существуют в совершенно иной среде. Плохой инвестиционный климат резко сокращает временной горизонт, в рамках которого собственник имеет возможность принимать обоснованные решения, препятствует приходу прямых и долгосрочных портфельных инвесторов. При этом проблема скорее не в качестве российских законов как таковых (в Китае они не лучше), а в нестабильности институтов.

Хроническая нестабильность правил игры в России реализуется по двум линиям. На политическом уровне все чаще говорится одно («мы хотим инноваций и модернизации», «мы создаем диктатуру закона»), а на практике делается другое (помогают социально значимым, но низкоэффективным компаниям, приближенным к власти; закон применяется избирательно и не затрагивает представителей государства). На бюрократическом уровне инициируется масса новых частных изменений законодательства, которые объясняются благими целями, но по факту ведут к перманентному изменению правил игры. Результатом обеих тенденций является то, что компании не могут выстраивать долгосрочные стратегии и формировать систему долгосрочных стимулов.

Поскольку Россия уже является частью глобального рынка, российские фирмы так же, как и их зарубежные конкуренты, будут участвовать в поиске новых форм организации крупного бизнеса. Но при неопределенности правил игры это движение на уровне фирм в России будет идти медленнее, чем в других странах, и в результате мы будем увеличивать отставание от наших конкурентов.

Андрей Яковлев, директор Института анализа предприятий и рынков ГУ-ВШЭ; Юрий Данилов, заведующий лабораторией Института анализа предприятий и рынков ГУ-ВШЭ, старший советник по макроэкономике руководителя ФСФР; Юрий Симачев, заместитель директора Межведом