Михаил Оверченко
Ведомости, 27.05.2013, 90 (3352)

Исправленная версия. Первоначальный опубликованный вариант можно посмотреть в архиве «Ведомостей» (смарт-версия)

Во время визита в Россию в 2009 г. Марк Мобиус, один из ведущих мировых специалистов по развивающимся рынкам, сказал: если Templeton удастся увеличить активы до $50 млрд, вложения в российские акции могут вырасти с $2 млрд до $10 млрд. Правда, оговорился он, это чисто теоретические расчеты: все зависит от того, сколько денег придет в фонды и будут ли цены на российские акции отвечать целям Templeton.

Активы под управлением Tem­pleton Asset Management (сейчас — Templeton Emerging Markets Group) тогда составляли $25 млрд, а рынки только начинали восстанавливаться после кризисного обвала 2008 г. К моменту новой встречи Мобиуса с «Ведомостями» на организованном Сбербанком форуме «Россия-2013» Templeton практически удалось выполнить задачу по активам — они почти достигли $50 млрд. А вот объем инвестиций в Россию не изменился, сказал Мобиус.

Это в значительной мере объясняется тем, какое значение в Templeton придают качеству корпоративного управления и отношению к миноритарным акционерам. Добиться успехов России по этим параметрам за последние четыре года не удалось. Покупка частной нефтегазовой компании ТНК-BP государственной «Роснефтью», уход топ-менеджеров ТНК-BP, как справится с руководством компанией Игорь Сечин, работавший до этого только на госслужбе, пренебрежение интересами миноритариев «ТНК-BP холдинга» вызывают крайнюю обеспокоенность у Мобиуса. Во время встречи он расспрашивал об этой ситуации едва ли не больше, чем говорил о ней сам. «Нам было очевидно, что государство будет увеличивать свою долю в нефтяном секторе, — признался Мобиус. — Но мы всегда полагали, что оно позволит ТНК-ВР работать, а “Роснефть” будет получать лицензии на новые месторождения. Но боюсь, что в результате этой сделки они жертвуют эффективностью. В этом состоит опасность, и тут нужно быть осторожным».

— Развивающиеся рынки уже многие месяцы отстают по динамике от развитых, хотя обычно считается, что они и падают, и растут быстрее. Почему на этот раз прилив не поднял все лодки?

— Нужно осторожно подходить к таким сравнениям. За последние 10 лет было всего два года, когда развивающиеся рынки показывали худший результат, чем развитые: в 2008 г. во время финансового кризиса и в 2011 г. С 2008 г. все ясно: во время кризисов развивающиеся рынки реагируют сильнее, сильнее падают. Но восстановление в 2009 г. было феноменальным. А в 2010 г. на развивающихся рынках, прежде всего в Китае, было много первичных размещений акций. Число и объемы IPO выросли в два с лишним раза до более $5 млрд. На рынках появилось слишком много акций, и в 2011 г. они показали динамику хуже развитых рынков. Но в 2012 г. снова их обогнали. Многие просто оценивают ситуацию за короткий период и говорят: «Боже, развивающиеся рынки отстают!» Но в более долгосрочной перспективе они показывают более высокий результат.

— А почему они отстают сейчас? Если индекс S&P 500 в этом году вырос на 12%, то российский РТС упал, а MSCI Emerging Markets почти не изменился.

— Действительно, динамика некоторых рынков, в частности рынков БРИК — и Бразилии, и России, и Индии, и Китая, — в этом году не впечатляет. Но есть и другие развивающиеся рынки, например Таиланд, Турция, а также пограничные рынки, скажем, Нигерия, которые показали очень хороший рост. И, конечно, пограничные рынки в целом обогнали и развивающиеся, и рынок США.

Рынки БРИК замедлились по двум основным причинам. Во-первых, в Китае было слишком много IPO, этот эффект сохраняется, деньги со вторичного рынка ушли на первичный. Другая причина — Индия пострадала от многочисленных коррупционных скандалов и ограничений, которые правительство вводило для бизнеса. В Бразилии слишком укрепился реал, а правительство приняло меры, чтобы получать как можно больше денег от ресурсных компаний, таких как нефтяная Petrobras и горнодобывающая Vale. А в случае с Россией — ну вы знаете проблемы России. Это и корпоративное управление, и прочие проблемы, которые пугают иностранных инвесторов, — политическая ситуация, скажем. Если посмотреть на нее через призму заголовков в западных СМИ, Россия предстает в очень негативном свете.

— С момента обвала на мировых рынках в 2008 г. поведение инвесторов и трейдеров характеризовалось одним принципом, получившим название risk-on, risk-off: они либо все вместе быстро покупали рисковые активы, либо все вместе быстро продавали. В последние месяцы складывается ощущение, что подобное поведение стало ослабевать. Вам так кажется?

— Нет. Волатильность будет возрастать, а не сокращаться. Если посмотреть на последние 20 лет, и на развивающихся рынках, и на рынке США она росла.

— После того как в 2000 г. стал сдуваться технологический пузырь, индексу S&P 500 понадобилось более семи с половиной лет, чтобы вернуться на достигнутый во время него исторический максимум. А после самого тяжелого за последние 80 лет финансового кризиса, сопровождавшегося кризисом в мировой экономике, ему для этого потребовалось менее пяти с половиной лет. Почему так произошло и устойчив ли этот рост?

— Устойчив. Если посмотреть на историю фондового рынка, то можно увидеть, что периоды «медвежьего» рынка, когда он падает более чем на 20%, очень коротки. Они длятся, может быть, 12-15 месяцев. А «бычьи» рынки длятся годами. Очевидно, что сейчас «бычий» рынок, и он будет продолжаться какое-то время — до следующего кризиса. Именно поэтому, когда люди нас спрашивают: «Когда лучше всего инвестировать?», мы отвечаем: «Когда у вас есть деньги». Потому что с наибольшей вероятностью вы будете инвестировать во время «бычьего» периода. И на «медвежьем» рынке, если вы следуете стратегии усреднения (регулярно инвестируя определенные суммы), лучше покупать.

— А когда и почему случится следующий кризис?

— Когда — никто не знает. По-видимому, он будет связан с мировой банковской и в целом финансовой системой.

— Снова?

— Да, потому что ошибки прошлого не были в полной степени выучены и причины последнего кризиса не устранены. Банки по-прежнему объединяют в себе функции сберегательных банков, принимающих депозиты, и инвестиционных. А на их балансах по-прежнему находятся огромные объемы деривативов, представляющие большой риск. Вероятно, следующий кризис будет связан с какими-то такими факторами, хотя никто не знает, с чем конкретно.

— Цены активов сильно искажены стимулирующей политикой Федеральной резервной системы США и других центробанков?

— В некоторых случаях можно наблюдать, что поступающая в систему избыточная ликвидность центробанков начинает поднимать цены до необоснованного уровня. Американский и японский рынки показали впечатляющий рост, что является свидетельством существенного увеличения денежного предложения и ликвидности. Но мы даже близко не подошли к уровню 2007 г., откуда начался кризисный обвал. Нужно помнить, что прибыли компаний с тех пор тоже выросли, во многих областях выросла производительность.

— Как вы считаете, сырьевой суперцикл, порожденный быстрым ростом развивающихся стран, не завершился?

— Нет — по двум причинам. Посмотрите на спрос: есть Китай более чем с 1 млрд жителей, есть Индия с 1 млрд жителей, которые становятся богаче. Есть Россия с большим населением, Бразилия, множество других стран, которые тоже богатеют и которым нужно все больше товаров и услуг. Поэтому спрос на сырье никуда не денется. С другой стороны — со стороны предложения, стоимость добычи и переработки сырья растет. Кроме того, правительства многих стран стали гораздо активнее защищать свои природные ресурсы и требуют все большую долю в прибыли добывающих компаний. Наконец, есть профсоюзы, борьба за права рабочих, за экологию, что еще больше удорожает процесс. Поэтому динамика соотношения спроса и предложения указывает на рост сырьевых цен в долгосрочной перспективе.

В предыдущие годы из-за высоких цен добывающие компании инициировали огромные многомиллиардные проекты — в Африке, Монголии, многих других странах. Затем цены упали, и компании теперь вынуждены списывать стоимость этих масштабных инвестиций. Менеджеров, которые начинали эти проекты, увольняют, а новые менеджеры более консервативны, они решают остановить реализацию этих проектов. Поэтому через несколько лет будет новый цикл, вызванный нехваткой сырья из-за того, что проекты не были доведены до конца. Обычно такой цикл длится пять лет. То есть через 4-5 лет можно ожидать нового витка роста цен. Но, конечно, не все сырьевые товары будут дорожать одновременно. Одни будут падать в цене, другие — расти. В сельскохозяйственном секторе цены во многом определяются погодой.

— Когда мы встречались в пре­ды­дущий раз, в 2009 г., вы рассматривали возможность инвестиций в ОГК-4 (сейчас —

«Э.ОН Россия»), у вас была доля в «Русгидро». Как вы оцениваете российский сектор электроэнергетики?

— В ОГК-4 мы так и не инвестировали. Для нас важны два момента — регулирование и корпоративное управление. Мы настороженно относимся к любой компании, цены на продукцию которой регулирует государство, и особенно там, где дело касается широких слоев населения. А в корпоративном управлении для нас важно отношение к миноритарным акционерам — таким, как мы сами.

— Вы не считаете, что реформа электроэнергетики и либерализация сектора, проведенные в 2000-е гг., сейчас сворачиваются?

— Да, и в этом одна из причин, по которым мы с такой осторожностью относились к этому сектору. Есть опасения, что действия правительства по регулированию тарифов будут невыгодны акционерам электроэнергетических компаний.

— В прошлом году в России был создан Центральный депозитарий, а на рынок облигаций допущены международные расчетные системы Clearstream и Euroclear. Однако, судя по отчетам иностранных инвестфондов, многие этого даже не заметили. Как вы оцениваете эти перемены, смогут ли они привлечь иностранных инвесторов на российский рынок?

— Мы их, конечно, заметили, мы их приветствуем. А не заметили их, думаю, потому, что многих инвесторов здесь просто не было. Когда же они будут приходить на российский рынок, то увидят, что это очень важный шаг. То же самое можно сказать и об объединении бирж ММВБ и РТС. Мы этого ждали уже достаточно давно и рады, что оно наконец произошло.

— Почему? Ведь была конкуренция, а она лучше, чем монополия.

— Да, но зачастую у конкурентов нет той ликвидности, которая появляется, если их объединить. Кроме того, повышается уровень прозрачности в том, что касается цен.

— Где вы проводите операции с российскими акциями?

— И в Лондоне, и в Нью-Йорке, и в Москве — в зависимости от того, где есть ликвидность.

— В последнее время ряд российских компаний, например «Мегафон», Московская биржа или компания из совершенно новой для российского рынка отрасли — «Мать и дитя», провели IPO. Вы участвовали в каком-либо из них?

— Мы смотрели на них, но, честно говоря, мы обычно не участвуем в IPO, а начинаем инвестировать уже на вторичном рынке. Цена IPO зачастую очень высока, компанию порой переоценивают. Мы предпочитаем подождать, пока сформируется история торгов, и можем вложиться позднее.

— Среди компаний, выходящих на рынок, есть интересные для вас?

— Да, нам нравятся судоходные, железнодорожные компании, компании потребительского сектора. Хотелось бы, чтобы их было больше. Тогда будет больше ликвидности, больше возможностей — прежде всего в потребительской сфере.

— Если посмотреть на отчеты ваших фондов, вы в последнее время не сильно меняли позиции по российским компаниям, тогда как многие другие фонды действовали более активно, в основном сокращая вложения. Почему?

— Мы стараемся, чтобы оборот по нашим портфелям был невысоким — он менее 20% в год. Это означает, что средний период владения акцией — пять лет. Это наша отличительная черта. Мы не скачем туда и обратно из-за изменений в настроениях участников рынка или чего-то подобного. Мы смотрим на долгосрочную перспективу. Инвестируя, мы думаем о том, что произойдет не в следующем году, а в перспективе пяти лет.

— Что произойдет с российским рынком акций через пять лет?

— Если реформы, о которых говорят, будут реализованы, а я прежде всего имею в виду улучшение корпоративного управления, Россия может стать очень большим рынком, даже сравняться с Нью-Йорком, Лондоном, другими финансовыми центрами. Это большая страна, и здесь бездна возможностей для ведения бизнеса. Нет причин, по которым Россия не смогла бы стать крупным рынком. Но многое будет зависеть от ситуации с корпоративным управлением, которая, в свою очередь, связана с вопросами верховенства права и прочими острыми для России вопросами.

Фондовый рынок — это мир в миниатюре. Есть покупатели, продавцы, есть рынок, споры, пути их разрешения, система регулирования. И от того, как страна может организовать справедливое функционирование этого мира, чтобы ко всем относились по-честному и была прозрачность, будет зависеть, как рынок работает и как он растет.

— Российский рынок акций во многом считается производным от нефтяного рынка. Каким вам видится будущее последнего?

— Очень хорошим. Как я уже сказал, долгосрочный тренд на сырьевых рынках -восходящий, и это особенно справедливо для нефти. Потому что, если взять только один пример, число автомобилей в мире быстро растет. В Китае уже продается больше автомобилей, чем в США, которые были крупнейшим авторынком мира. И каждой машине нужно топливо — бензин, дизель. Да, можно говорить о солнечных батареях, о других новых технологиях, но в обозримой перспективе они не заменят двигатель внутреннего сгорания. А это значит, что нужно будет больше и больше нефти.

— Но благодаря новым технологиям ее добыча возрастает и на рынок приходит все больше нефти.

— Но и спрос растет. На графике, отражающем спрос на нефть в развивающихся и развитых странах, кривые начинают пересекаться. Сейчас мировое потребление составляет 80-90 млн баррелей в день. Саудовская Аравия добывает около 10 млн баррелей, Россия — еще примерно 10 млн. США, допустим, скоро тоже увеличат добычу до 10 млн (и не забудьте, что им нефть еще надо экспортировать, ибо они в основном потребляют ее сами). Но это не окажет значительного воздействия на рынок, потому что при таком росте числа автомобилей в Китае и Индии спрос поглотит это предложение.

— История с поглощением ТНК-BP «Роснефтью» и позиция последней по отношению к миноритарным инвесторам «ТНК-BP холдинга» повлияли на отношение инвесторов к России?

— Безусловно. Они повлияли и на наше отношение, и, уверен, многие инвесторы внимательно следят за ситуацией. Есть серьезное беспокойство относительно судьбы миноритариев ТНК-ВР после покупки компании «Роснефтью», ведь это показатель того, как российское правительство будет в дальнейшем относиться к миноритарным акционерам приватизируемых компаний. «Роснефть» — госкомпания, это крупнейшая нефтяная компания, у нее есть акционеры, ее акции торгуются на бирже. Любой акционер «Роснефти», Сбербанка, который тоже принадлежит государству, или любой другой госкомпании должен задаться вопросом: как будут относиться к миноритарным акционерам в этих компаниях? Скажет ли правительство, что его больше всего заботят интересы государства, а не всех акционеров? Это острый вопрос, ведь Россия готовится реализовать программу приватизации и ей будет необходимо привлечь иностранных, а также внутренних инвесторов. И, кстати, вопрос о качестве корпоративного управления связан не только с иностранными, но и с российскими инвесторами. Нужно задаться вопросом: почему россияне вывозят деньги за рубеж, а не инвестируют их в России? Почему россияне едут в Лондон для решения судебных споров, а не решают их в России? Над этим нужно серьезно задуматься, если правительство хочет двигаться вперед и развивать различные отрасли экономики, привлекать иностранных инвесторов.

Посмотрите на Китай. Многие могут думать, что Китай развивался с помощью собственных инвестиций. Это не так. Рост Китая основывался на привлечении иностранных инвестиций, прежде всего с Тайваня. Может, кто-то их считает не иностранными, а китайскими, но по факту это были иностранные инвестиции. Именно благодаря им Китай стал развиваться как крупный экспортер. Инвестиции американских, европейских и других компаний помогли Китаю стать ведущим мировым производителем автомобилей, электроники, потребительских товаров и т. д. Полагаю, российское правительство, наверное, осознает: если оно хочет добиться успеха в повышении жизненного уровня россиян и реализовать широчайшие возможности, которые есть в стране, необходимы иностранные инвестиции. И вся история с BP это подтверждает: они не стали говорить, что сами справятся, ее привлекли к участию [в капитале «Роснефти»]. Почему? Потому что у ВР есть технологии и средства для разработки месторождений в Арктике и других местах. И если они будут плохо относиться к миноритарным акционерам, они не смогут привлечь те инвестиции, на которые рассчитывают.