Сергей Гуриев

Олег Цывинский

26.04.2011, 74 (2840)

Казалось бы, в этом нет ничего сложного — ведь государство полностью контролирует органы управления госкомпаний, а лучшие образцы управленческих практик известны. Но насколько удалось реализовать задуманное? С одной стороны, мы постоянно слышим о проблемах управления именно в госкомпаниях. С другой стороны, не менее громкие скандалы регулярно возникают и в частных компаниях (где, впрочем, речь чаще идет о конфликтах между акционерами).

Почему хорошее корпоративное управление вообще важно? Капитализация компаний с хорошим корпоративным управлением выше, что подтверждается эмпирическими исследованиями. В классической работе 1993 г. Пола Гомперса, Джоя Иши и Эндрю Метрика показано, что компании с хорошим корпоративным управлением показывают намного лучшие результаты. Авторы отсортировали 1500 крупнейших американских корпораций по показателям корпоративного управления. Выяснилось, что средняя доходность акций лучших 10% компаний выше доходности худших 10% на 8,5% в год. Напомним, что 8,5% капитализации «Газпрома» — это 476 млрд руб., «Роснефти» — 226 млрд руб., Сбербанка — 190 млрд руб.

Еще один пример — это недавняя работа Виченте Кунья, Миреи Джине и Марии Гвадалупе, которые изучили голосование акционеров 1000 крупнейших американских корпораций по вопросам, которые известная фирма Riskmetrics определила как важные для качества корпоративного управления.

Авторы выделили несколько сотен голосований, в которых акционеры, выступающие за улучшение корпоративного управления, выиграли с минимальным перевесом, и сравнили с теми, где они проиграли с минимальным перевесом. Оказалось, что улучшение корпоративного управления было оценено рынком в существенную величину — по 2,8% рыночной капитализации за каждый положительно решенный вопрос. Скорее всего, эта цифра занижена, так как Riskmetrics, как правило, дает рекомендации для миноритариев. А улучшение корпоративного управления зачастую проводится и владельцами крупных пакетов акций.

Влияние корпоративного управления на капитализацию имеет место и в России. В работе Бернарда Блэка, Инессы Лав и Андрея Рачинского 2006 г. показано (на квартальных данных за несколько лет по панельной выборке десятков крупнейших российских эмитентов), что улучшение корпоративного управления в компании приводит к повышению рыночной капитализации.

Поэтому с учетом той доминирующей роли, которую госкомпании играют в сегодняшней российской экономике, вопрос улучшения корпоративного управления в госкомпаниях очень важен не только для самих компаний. Именно на вопросы качества корпоративного управления в государственных компаниях (по сравнению с частными) и стремится ответить опубликованное в первом номере журнала «Российский журнал менеджмента» за 2011 г. совместное исследование Российского института директоров (РИД) и Российской экономической школы (РЭШ).

Это исследование использует данные по разным показателям корпоративного управления, которые РИД собирает каждый год начиная с 2004 г. В 2009 г. (данных по 2010 г. пока нет, так как не опубликованы годовые отчеты) в выборке РИД было 150 крупнейших российских компаний (включая 29 государственных). Оценки корпоративного управления основаны на критериях методики Национального рейтинга корпоративного управления «РИД — Эксперт РА».

Эксперты РИД оценивают обеспечение прав акционеров, деятельность органов управления и контроля, раскрытие информации, а также корпоративную социальную ответственность. В этом смысле данные РИД гораздо шире, чем индекс прозрачности Transparency and Disclosure, который Standard and Poor’s оценивает каждый год (совместно с РЭШ). Рейтинги прозрачности РИД и S&P серьезно коррелируют друг с другом — в этом смысле можно считать, что эти рейтинги дают вполне объективную картину.

Исследование показывает, что в целом, хотя корпоративное управление в России далеко от совершенства, оно — пусть и медленно — улучшается. При этом госкомпании по всем показателям отстают от частных. Впрочем, по большинству показателей отставание незначительно. Более того, для сопоставимости оценок необходимо учесть размер, отраслевую принадлежность и другие факторы, определяющие уровень корпоративного управления. С учетом этих факторов оказывается, что для сопоставимых компаний отличия между государственными и частными компаниями статистически незначимы. Госкомпании даже опережают частные по одному показателю — раскрытие структуры собственности (впрочем, в этом нет ничего удивительного, так как в госкомпаниях структура по определению гораздо проще и прозрачнее — акции принадлежат государству).

Таким образом, пока нельзя говорить ни о том, что госкомпании стали образцом корпоративного управления, ни о том, что они существенно отстают от частных компаний. К сожалению, так как и в частных компаниях в России корпоративное управление далеко от совершенства, гордиться госкомпаниям пока нечем.

Почему госкомпании пока не справляются с задачей резкого улучшения корпоративного управления? Казалось бы, у госкомпаний есть преимущество концентрации собственности в одних руках — тем самым у крупнейшего собственника есть все возможности по мониторингу менеджмента. Но, очевидно, наличие возможностей компенсируется слабостью стимулов.

В отличие от частных компаний, где собственники материально заинтересованы в улучшении работы компании, в госкомпаниях таких собственников нет. В этом смысле госкомпании похожи на американские или европейские компании с двумя классами акций, т. е. компании, в которых есть акционеры, которые имеют контрольный пакет голосующих акций, но небольшую долю в дивидендах. Эти акционеры немного напоминают государство — они имеют большую долю контроля, но непропорционально мало заинтересованы в финансовых результатах деятельности компании.

Именно компании с двумя классами акций и изучаются в работе тех же Гомперса, Иши и Метрика, опубликованной в Review of Financial Studies в прошлом году. Оказывается, что таких компаний в Америке достаточно много — 6-8% всех компаний, акции которых торгуются на основных площадках. Например, в 2000 г. авторы насчитали 380 компаний с акциями двух классов и 4479 с единой акцией. Авторы исследовали вопрос влияния на капитализацию компании и концентрации собственности, и концентрации контроля. Их результаты вполне предсказуемы — концентрация собственности положительно влияет на капитализацию, а вот расхождение в процентах голосующих акций и процентов в дивидендах контролирующего акционера — отрицательную; при этом эти эффекты примерно равны по абсолютной величине.

В этом смысле то, что российские госкомпании пока не стали лидерами по качеству корпоративного управления, неудивительно. Но при желании это можно изменить — все рычаги в руках у государства. Было бы желание.

Авторы — ректор Российской экономической школы; профессор Йельского университета и Российской экономической школы

Читайте далее: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/259178/plohoj_menedzher#ixzz1KhIsxha0